La tecnología del mañana es real. Pero las empresas que impulsan avances de este tipo rara vez están destinadas a vivir eternamente

 

Joachim Van Wing

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Hubo un tiempo en que las bolsas y los mercados desempeñaban un papel secundario. Lo que primaba era la economía real, que producía bienes tangibles, máquinas, materias primas y servicios con los que construíamos nuestro mundo. Las bolsas y los mercados de valores eran entonces poco más que un medio para captar entre los inversores los fondos operativos con los que las empresas se capitalizaban, financiaban inversiones rentables y crecían con mayor rapidez.

Ese tiempo quedó muy atrás. Es el mundo al revés. Hoy, la economía en su conjunto no está determinada por las empresas que producen los bienes más esenciales, sino por la cotización bursátil de un puñado de compañías con una capitalización desproporcionada.

El mercado de valores y las bolsas ya no son un mecanismo de financiación, un indicador o un reflejo de nuestra actividad empresarial, nuestra innovación o nuestra economía… La bolsa se ha convertido en el factor determinante de la economía real. La economía financiera ya no tiene a la economía real como base subyacente, sino como derivado. Lo que en otro tiempo fue superestructura es ahora infraestructura.

Incluso cuando el refinado mundial de gasolina y diésel se estanca, cuando millones de toneladas de grano permanecen bloqueadas más allá del Bósforo o cuando la producción de aluminio disminuye drásticamente, ni siquiera entonces se inmutan las bolsas. Las cotizaciones encadenan un récord tras otro, como si ya no comiéramos pan, no tuviéramos automóviles y de repente prefiriéramos el encanto rústico de las ventanas de madera.

Esa inversión y perversión explica la dinámica que subyace a las exuberantes cotizaciones y valoraciones de esas pocas empresas. Hay que admitirlo… esas compañías son más capaces de captar capital y obtener créditos entre muy diversos perfiles de inversores.

La reciente carrera y fiebre del oro en el universo reflexivo de la IA nos muestra hasta qué punto las cotizaciones y las valoraciones bursátiles ya no son el resultado final de los flujos de caja o de la rentabilidad, sino de la capacidad para financiar inversiones no rentables y adquisiciones mediante capital barato, que no es más que una consecuencia de esa sobrevaloración y que, a su vez, conduce a valoraciones aún más elevadas.

En el ámbito de la IA, esas elevadas valoraciones están adquiriendo proporciones cada vez más espectaculares y formas cada vez más especulativas. Una empresa con una enorme capitalización bursátil puede emitir acciones y endeudarse a bajo coste para invertir cientos de miles de millones en centros de datos, GPU y facturas de electricidad. Esas inversiones generan posteriormente ingresos para otros hiperescaladores y fabricantes de chips. A continuación, ese aumento de los ingresos respalda valoraciones cada vez más elevadas y nuevas inversiones. Inversiones para las que, en estos momentos, todavía no existe ningún modelo de generación de ingresos o beneficios.

Apenas existen dudas sobre el valor añadido y el potencial de la IA y de los grandes modelos lingüísticos (LLM). Sin embargo, lo que resulta cada vez más dudoso es la sostenibilidad de las monstruosas deudas que acumulan los líderes del mercado y los hiperescaladores que hoy impulsan esta aceleración del crecimiento.

La IA no es necesariamente una burbuja. Esta revolución tecnológica puede ser real y, al mismo tiempo, las valoraciones financieras y la asignación de capital a su alrededor pueden haberse vuelto irracionales.

Conexiones ferroviarias, electrificación e internet

Las empresas británicas que en 1846 habían contraído deudas insostenibles para conectar a un ritmo récord cada ciudad y cada pueblo, hasta los rincones más remotos, mediante líneas ferroviarias… Muchas de esas empresas quebraron y nadie recuerda los nombres de aquellos visionarios hiperescaladores del siglo XIX. Esas empresas se hundieron, pero los trenes siguen circulando.

Todas las empresas que, en torno al cambio de siglo, construyeron las primeras centrales eléctricas, transformadores y redes de distribución eléctrica de Norteamérica… también ellas se fueron a pique, junto con los temerarios bancos que les concedieron los créditos necesarios para satisfacer aquel afán de electrificación.

¿Quién recuerda aún a las pioneras Netscape, AltaVista o Napster? Ninguna de ellas sobrevivió a la burbuja puntocom de 2001, o bien desapareció sin gloria entre los pliegues de la historia.

Los trenes siguen circulando, utilizamos más electricidad que nunca e internet tampoco ha resultado ser una moda pasajera. Y, dentro de un plazo previsible, la IA también se incorporará a esta lista de tecnologías innovadoras y revolucionarias que han incrementado notablemente nuestra eficiencia y productividad.

El pánico de 1873

El parecido con 1873 es sorprendente. Del mismo modo que durante el reciente período de la COVID los gobiernos inyectaron en la economía volúmenes sin precedentes de crédito sin respaldo, el período anterior a 1873 también se caracterizó por una fuerte expansión monetaria. Durante la guerra de Secesión estadounidense, Washington había emitido grandes cantidades de greenbacks: unos 375 millones de dólares en papel moneda, dinero fiduciario que ya no podía canjearse por oro o plata y que, por tanto, rompía con la ortodoxia monetaria de la época.

También entonces el fraude, la ilegalidad y la erosión de las normas se habían abierto camino hasta lo más profundo del Despacho Oval. Mientras que hoy el presidente Trump es él mismo el eje y principal organizador de las operaciones con información privilegiada, el fraude descarado, el amiguismo y los conflictos de intereses, el presidente Ulysses S. Grant fue más bien un espectador impotente, un instrumento ausente en manos ajenas que observaba pasivamente y dejaba hacer. La Administración Grant es recordada principalmente por sus escándalos financieros.

El parecido con la IA y los hiperescaladores es sorprendente. Un caso de fraude emblemático fue el escándalo del Crédit Mobilier de 1872, en el que la Union Pacific Railroad contrajo enormes deudas para construir inmensas conexiones ferroviarias. El proyecto fue financiado por personas con información privilegiada, y las acciones se distribuyeron entre políticos influyentes que, a su vez, gozaron de apoyo federal y protección política. Aunque las nuevas líneas ferroviarias generaban pérdidas, contratistas afines lograron inflar artificialmente los costes de construcción, mientras que los iniciados facturaban al mismo tiempo cantidades exorbitantes a su propia compañía ferroviaria y los accionistas se repartían los beneficios contables.

Fue Hyman Minsky quien señaló en 1986 que la fase final de una gran burbuja crediticia suele ir acompañada, de manera llamativa, de un aumento del fraude financiero. No porque el fraude provoque por sí solo la crisis, sino porque un ascenso prolongado de las valoraciones bursátiles recompensa la especulación, relaja los controles y genera incentivos cada vez mayores para ocultar las pérdidas y los riesgos. Lo mismo vemos hoy en esta carrera por la IA, en la que los hiperescaladores esconden tres billones de dólares en contratos firmados para futuras inversiones en capacidad de cómputo y centros de datos entre los pliegues de sus estados de pérdidas y ganancias, lejos de la vista de los accionistas y los inversores.

A modo de conclusión

Justo antes del colapso de las puntocom, el valor del S&P 500 había ascendido hasta el 165 % del PIB estadounidense. Tampoco entonces estaba del todo claro cómo iban a ganar dinero algún día todas aquellas nuevas pequeñas empresas con servicios en línea, streaming, aplicaciones o programas informáticos que se asentarían sobre aquel nuevo sustrato: internet. Y entonces… en la primavera de 2000, la burbuja estalló. Desde entonces ha transcurrido un cuarto de siglo y volvemos a ver cómo se forma una burbuja. Esta vez, el S&P 500 ha crecido hasta alcanzar el 230 % del PIB estadounidense.

La lista es larga. La lista de autoridades destacadas que, durante las últimas décadas, se han equivocado estrepitosamente al predecir la siguiente caída bursátil, al anunciar el fracaso que sería el iPhone por no tener teclado, o como Paul Krugman, que afirmó que internet era una moda pasajera porque, al fin y al cabo, las personas no tenían nada que decirse unas a otras… Lo mismo cabe decir de quien crea poder predecir el estallido de esta burbuja de la IA.

¿Llegará esa corrección? ¿Estallará esa burbuja? Sí, evidentemente. Algún día. Inevitablemente. Pero señalar el momento exacto y anticipar su desencadenante preciso es, al igual que con todas las burbujas anteriores, un ejercicio imposible.

Las conexiones ferroviarias, la electrificación, internet… esas tecnologías no eran burbujas.Su financiación sí lo era. Una y otra y otra vez.

Los adolescentes que se incorporen a la economía o al mercado laboral en el año 2050 utilizarán la IA y los grandes modelos lingüísticos en todas sus actividades, del mismo modo que hoy tomamos el tren, recargamos nuestros vehículos eléctricos o llevamos un teléfono inteligente en el bolsillo. Al mismo tiempo, es muy probable que, para entonces, ninguno de esos adolescentes haya oído hablar jamás de empresas como Oracle, ChatGPT o Anthropic.

Del mismo modo que Atari, Nokia, Xerox o Kodak lograron en su día convertirse en líderes del mercado con un producto visionario, pero aún inexistente, en un mercado que tampoco existía, muchos de los hiperescaladores de IA actuales también están condenados a desaparecer mucho, mucho, mucho antes de que esta tecnología disruptiva llegue algún día a formar parte integral de nuestra vida cotidiana.